Записи с меткой «ММВБ»
Прогнозы аналитиков: Рынок может завершить неделю ростом
18.03.2010 | 
Автор: В четверг российский рынок акций показывал разнонаправленную динамику с преобладанием умеренного позитива. Неопределенность ситуации с Грецией, вопрос о финансовой помощи которой до сих пор не решен, не слишком испортила настроение инвесторам, тем более что макростатистика по США только поддержала наиболее оптимистичных из них. По мнению аналитиков, в пятницу российский рынок вполне способен продемонстрировать дальнейший рост в отсутствие важной статистики, а также прочих серьезных поводов для пессимизма.
«Показательно, что ралли на российском рынке акций мы наполовину обязаны ЦБ. Именно благодаря его валютной политике мы видим постепенное укрепление курса рубля к бивалютной корзине – не только в последние полтора года, но и – особенно сильно – в последний месяц», – комментирует ситуацию главный аналитик ИК «ITinvest» Александр Потавин.
Подобное укрепление курса рубля на фоне нестабильной ситуации на мировых валютных рынках приводит, по словам специалиста, к притоку спекулятивного капитала в Россию, который находит себе выход прежде всего на фондовых биржах. В первую декаду марта приток средств в фонды, инвестирующие в Россию и страны СНГ, составил около 410 млн долл., а ЗВР ЦБ на прошедшей неделе увеличились на 4,2 млрд долл. (до 441,3 млрд долл.). «Из практики мы знаем, что экстремальный приток спекулятивных денег на биржи предшествует активной коррекции. Итак, ближайшей точкой роста индекса ММВБ может стать отметка 1455 пунктов, возле которой мы советуем всерьез подумать о фиксации прибыли по явно перегретым бумагам», – заключил эксперт.
Как отмечает аналитик ГК «Алор» Анна Люканова, 18 марта на отечественном рынке акций наблюдалась очередная консолидационная сессия. После негативного старта торгов и тестирования индексом ММВБ локального уровня поддержки в районе 1425 пунктов на рынке наметилась смена настроений, чему главным образом способствовал сформировавшийся позитив на глобальных фондовых площадках. В частности, отскок пары евро/доллар от уровня поддержки, лежащего на нижней границе бокового коридора, увел фьючерсы на сырье от локальных минимумов, что способствовало формированию волны позитива в акциях сырьевого сектора.
Опубликованный блок макроэкономической статистики по США носил позитивный характер, что позволило индексу ММВБ выйти на локальные максимумы.
По словам эксперта «Алора», нейтральное открытие торгов в Америке не дает четких сигналов к дальнейшим действиям. Однако в целом на большинстве мировых площадок назрела техническая коррекция, которая может быть реализована в начале предстоящей недели, поэтому стоит сокращать позиции в акциях. Опубликованные данные об индексе опережающих показателей совпали с прогнозом, что не дало дальнейшего импульса к росту.
В пятницу важной макроэкономической статистики не ожидается. Наиболее значимым, по словам аналитика, событием станет выступление главы ЕЦБ Жан-Клода Трише на тему кризиса, что традиционно оказывает влияние на валютный рынок, где пара евро/доллар после достижения локального сопротивления вернулась к нижней границе бокового коридора.
Старший трейдер по акциям банка «Зенит» Алексей Суров отмечает, что в целом все фондовые рынки сейчас находятся в восходящем тренде, а негатив, который выразился в утреннем снижении цен, был вызван падением стоимости евро по отношению к доллару на валютном рынке. Ситуация вокруг Греции никак не может стабилизироваться. Пока нет четкой картины того, в каком именно виде финансовая помощь этой стране будет предоставлена и будет ли предоставлена вообще. На рынок поступают только словесные интервенции, которые инвесторы воспринимают то как позитив, то как негатив. Все это оказывает отрицательное влияние на котировки евро. Соответственно, негатив с валютного рынка периодически находит отражение на динамике фондовых бирж, указывает эксперт.
«Все основные индикаторы пока указывают на то, что позитивный тренд на рынке остается в силе. Кроме того, сейчас инвесторы отыгрывают и еще продолжат какое-то время отыгрывать и закладывать в стоимость бумаг заявления Бена Бернанке после последнего заседания ФРС США, а именно то, что нулевые ставки будут сохранены в обозримой перспективе», – говорит А.Суров.
Несмотря на то что игроки так или иначе следят за подобными новостями, по всей видимости, еще не все из них осознали, что ужесточения денежно-кредитной политики в США в ближайшей перспективе не ожидается. Инфляция остается низкой, а нулевые ставки – огромный стимул для роста всех рынков, и в большей степени рынков развивающихся стран, считает трейдер.
По мнению заместителя начальника отдела доверительного управления Абсолют банка Ивана Фоменко, достаточно благоприятная обстановка на мировых биржах позволяет предполагать, что российский рынок может завершить рабочую неделю ростом.
Рубрика: Новости | 
Метки: валютная политика, Греция, курс, ММВБ, Поддержка, рост, рубль, США | 
Комментариев нет
Мегарегулятор России
Часть I. Ветер курсовых перемен
С той поры, как доллар в России стал дешеветь, а евро вырос в полтора раза, на потребительском рынке произошла занимательная трансформация «у.е.». Вместо привычного доллара незабвенную «условную единицу» некоторые продавцы стали определять как среднее от американской и европейской валют. Теперь очередь пересмотреть курсовую политику докатилась и до Банка России.
Не оскудела Русь изобретателями
Банк России начал использовать новый курсовой ориентир. Об этом еще в середине апреля оповестил деловой мир заместитель председателя Банка России Константин Корищенко, в чьем ведении находятся денежные рынки. По его словам, речь идет об операционном ориентире, который Центробанк станет использовать для формулирования целей денежно-кредитной политики и более гибкого курсообразования.
Абсолютная стабильность доллара в нашей стране на фоне коллизий FOREX подчеркнула оторванность российской экономики от реалий мирового валютного рынка. Теперь внимание денежных властей переключится с курса доллара на новый, более сложный показатель – курс рубля по отношению к корзине валют. Предположительно в корзине будут две валюты – американская и общеевропейская. Их соотношение ЦБ не раскрывает, известно только, что вначале на евро может приходиться небольшой удельный вес – 10%-20%. Затем доля европейской валюты возрастет, но насколько – неизвестно. Зампред ЦБ, рассказывая о возможностях нового ориентира, исходил из соотношения 5050. Полное введение нового ориентира в практику Банка России может произойти в ближайшие месяцы.
Перипетии рынка
Почему спустя десятилетие стабилизации рубля к доллару Банк России вдруг решился на пересмотр курсообразования Ответ можно найти в изменениях как на внутреннем, так и на внешнем рынке. Когда в первой половине 90-х годов Банк России ввел валютный коридор, в стране бушевала инфляция (рис. 1). Доллар выступил валютным якорем, благодаря которому стабилизировались инфляционные ожидания. Выбор иной валюты в качестве якоря был невозможен – евро еще не существовал, а другие валюты не могли тягаться с долларом по степени влияния.
Рис. 1. Квартальная динамика инфляции и курса доллара в 1993-2004 гг.
Сегодня перед нами раскрывается совсем иная картина. На внутреннем рынке инфляция устойчиво снижается, а ожидания обесценения рубля находятся на минимальных отметках за все последние годы. Считается, что через несколько лет рост цен на потребительском рынке приблизится к стандартам развитых стран мира. Обстановка на внутреннем рынке подсказывает отказаться от жесткой привязки рубля к доллару.
На внешнем рынке также произошли существенные перемены. Появилась единая европейская валюта, макроэкономический и финансовый потенциал которой сопоставим с долларом.
Приключения евро в России
В последние годы влияние еврo на отечественный рынок неуклонно растет. Во-первых, за десять лет экспорт из России в страны ЕС вырос в 2.5 раза. После присоединения к ЕС 10 новых членов на единую Европу будет приходиться до 50% внешнеторгового оборота России. Во-вторых, медленно, но уверенно частный сектор наращивает объемы внешних займов в евро. К настоящему времени отечественные корпоративные заемщики привлекли под еврооблигации с номиналом в европейской валюте сумму более 2 миллиардов.
В-третьих, 60% иностранных инвестиций пришло к нам из Европы. В-четвертых, как валюта сбережений евро более предпочтителен для россиян. Хотя доля евро в банковских вкладах еще мала – около 10% депозитов, спрос на него имеет интересные характерные особенности. По оценкам Сбербанка РФ, в отличие от доллара, спрос на который колеблется в зависимости от обменного курса, соотечественники вяло реагируют на волатильность курса рубльевро, стабильно наращивая накопления в европейской валюте.
Таким образом, хотя влияние евро на наш внутренний рынок еще не сопоставимо с долларом, игнорировать колебания курса евродоллар больше невозможно. В импортном сегменте потребительского рынка цены ориентируются на курсы иностранныx валют. На курс евро увязано ценообразование до 50% рынка автомобилей и порядка 20-30% розничного потребительского рынка.
Средство платежа
На единую европейскую валюту приходится 2-3% оборота биржевого и 20% внебиржевого валютного рынка. Порядка 10-20% внешнеторговых сделок заключается в евро. Денежные власти не используют евро в качестве валюты интервенций, однако 40% внешнего долга России номинировано в европейской валюте, в текущем году на нее приходится треть всех платежей по задолженности.
Средство сбережения
Евро служит одной из основных валют для накопления сбережений, на него приходится 25-30% оборота рынка наличной валюты. В отличие от доллара, евро является не столько валютой трансакций, сколько средством сбережения. В евро номинировано 10% депозитов отечественной банковской системы.
По приблизительным оценкам, доля евро в золотовалютных резервах ЦБ составляет 25%. Сколько на долю евро приходится активов стабилизационного фонда правительства РФ, неизвестно.
Валютная диковина
На протяжении последних лет Банк России минимизировал колебания курса рубля к доллару. Пока изменения соотношения евродоллар были небольшими, они не вызывали особого беспокойства. Однако с ростом волатильности валютной пары увеличилась волатильность рубля к европейской валюте, а также номинального эффективного валютного курса (рис. 2).
Рис. 2. Динамика курса рубля к доллару и евро в 2000-04 гг.
На конференции Национальной валютной ассоциации, состоявшейся 13 апреля 2004 г., г-н Корищенко сформулировал новый подход денежных властей к курсообразованию. В среднесрочной перспективе целью валютной политики как был, так и остается реальный эффективный валютный курс рубля, однако для проведения ежедневных операций на валютном рынке целью выступит валютная корзина (табл. 1).
В ЦБ РФ корзину назвали непривычным научным термином «номинальный бивалютный индекс», который предполагается рассчитывать как геометрическое средневзвешенное курсов основных иностранных валют к рублю. На долю валют, составляющих индекс, – доллар и евро – приходится до 50% эффективной корзины.
Предложенный целевой ориентир удовлетворяет всем необходимым требованиям. Во-первых, бивалютный индекс имеет простой алгоритм расчета и понятен рынку, что делает операционную цель транспарентной.
Во-вторых, денежные власти обладают всеми возможностями, чтобы влиять на значение индекса. В-третьих, учитывая высокую долю евро и доллара в корзине эффективного курса, бивалютный индекс достаточно репрезентативен, чтобы отражать влияние валютного рынка на внешнюю торговлю. Словом, выбор специалистов Банка России абсолютно оправдан и имеет полноценное обоснование. Предыдущий ориентир денежно-кредитной политики обладал большим числом недостатков. Во-первых, выбор доллара в качестве валютного якоря способствовал долларизации финансового сектора. Пока доллар преобладал в операциях финансовых учреждений, евро усилил позиции в реальном секторе. Возник своеобразный валютный дуализм ассиметричное влияние курсовой политики на разные секторы экономики.
Во-вторых, ориентация на американскую валюту способствовала искусственно низкой волатильности USD к рублю. Напротив, волатильность номинального эффективного курса рубля становилась неадекватно высокой. В-третьих, курсовой ориентир обладал недостаточной транспарентностью. В краткосрочном периоде ориентиром служил номинальный курс доллара США к рублю, а в среднесрочном периоде – реальный эффективный курс рубля. ЦБ РФ брал на себя неформальные обязательства по поддержанию квазификсированного курса рубля к USD.
Нововведение не является российским изобретением аналогичную цель денежно-кредитной политики используют денежные власти Сингапура. Их Валютное управление ориентируется на номинальный индекс валютного курса, взвешенный с учетом торговли (подробнее см. материал на с. 21). Стабилизация значения индекса позволяет властям Сингапура стимулировать рост местного рынка.
Часть II. Выбор Банка России и его последствия
Предпочтения денежных властей в политике валютного курса теперь известны каждому – корзина, состоящая из евро и доллара. Однако подробности остались скрытыми от делового мира. В частности, Банк России утаил спецификацию корзины, дабы спекулянты не знали, считает ли ЦБ текущий курс переоцененным или недооцененным, и не высчитывали вероятность интервенции. Но нам ничто не мешает проанализировать возможные варианты и их последствия.
Комплексная «непонятка»
Главный вопрос, остающийся открытым в новой курсовой политике, – расчет удельных весов каждой валюты в корзине. Представители ЦБ призывают общественность вносить инновационные предложения. Как только денежные власти огласили свои намерения, на них отозвались специалисты Института комплексных стратегических исследований (ИКСИ).
Они предложили два варианта расчета весов в валютной корзине (см. вставку на с. 33). Простой анализ структуры представленных индексов, не говоря уже о более сложном эмпирическом тестировании, к сожалению, говорит не в пользу ИКСИ. Вызывает сомнение как обоснованность, так и эффективность обоих методов расчета. Если определять веса исходя из валютной структуры товарооборота, возникает вопрос о макроэкономическом обосновании показателя. Доллар служит главной валютой во внешней торговле по той простой причине, что ликвидных рынков для каждой валютной пары не существует. К примеру, оборот с самым крупным торговым партнером по СНГ – Украиной – является долларовым, поскольку ликвидного рынка рубль-гривна нет и не будет в обозримой перспективе.
Американская валюта используется как валюта-посредник, через которую идут торговые платежи. Гегемония доллара на FOREX позволяет экономить на издержках за счет масштабов долларового рынка. Тем не менее, доминирование американской валюты не умаляет анализа условий внешней торговли. В этом плане макроэкономическое содержание метода расчета, предложенного ИКСИ, скрыто туманом неопределенности. Если индекс эффективного курса показывает среднюю цену внешнеторгового оборота по отношению к другим странам, то что отражает индекс, который определяет валюта платежа?
Второй вариант расчета весов в корзине по данным оборота межбанковского валютного рынка так же сомнителен с точки зрения содержания показателя и здравого смысла. Более того, его практическое применение чревато хаосом валютных интервенций. Наблюдения показывают, что во время устойчивого тренда обороты торгов растут, а при боковом тренде – остаются минимальными. Если мы будем считать индекс рубля по данным межбанковского рынка, это означает, что со скачком курса будет расти и удельный вес валюты в индексе.
Чем больше изменение обменного курса, тем выше волатильность индекса. Однако валютный индекс – это не просто рыночный ориентир, это операционная цель денежно-кредитной политики. Его колебания сигнализируют о необходимости вмешательства ЦБ на рынке: чем выше волатильность, тем чаще интервенции. К сожалению, приходится констатировать, что предложенные ИКСИ показатели не могут послужить адекватными ориентирами для денежно-кредитной политики.
Парадоксы торговли
Каким же образом вычислить веса в валютном индексе? Задачи, строящие перед отечественными денежными властями, не являются чем-то экстраординарным. Множество стран сталкивается с аналогичной проблемой и с успехом ее решает. В частности, проблема выбора номинального якоря стоит перед всеми странами Персидского залива, полагающимися на экспортно-ориентированный рост: Бахрейн, Кувейт, Катар, Саудовская Аравии и ОАЭ.
Вплоть до 2003 г. эти нефтяные экспортеры фиксировали обменные курсы своих валют к корзине. Структура валютной корзины должна решать сразу несколько задач: обеспечивать внешнюю и внутреннюю стабильность (низкую волатильность валютного курса и инфляции), а также поддерживать конкурентоспособный экспорт и устойчивый экономический рост. В России с ее задачей удвоения ВВП наиболее интересен вопрос, как добиться устойчивого роста и конкурентоспособности продукции, поставляемой на мировой рынок. Центр экономических исследований ММИЭИФП провел расчеты по методике МВФ для определения величины весов валютной корзины.
Расчет множественной регрессии позволяет оценить эластичность экспорта, импорта и торгового баланса к курсам евро и доллара. Удельный вес валюты определяется как отношение эластичности каждой из валют к сумме эластичностей по обеим валютам. Результаты анализа оказались обескураживающими: в России отсутствует значимая взаимосвязь валютных курсов и внешнеторговой позиции! Пересчет исходных данных на месячные и квартальные, номинальные и реальные показатели, до и после 1998 г., не сильно меняет картину. Достоверность моделей, объясняющих экономический рост в России на основе динамики валютных курсов, очень низка – их адекватность не превышает 10%-15%. Анализ внешней торговли и обменных курсов позволяет прийти к интересным выводам. Во-первых, ставшие привычными среди экономистов разговоры о политике сильного/слабого рубля для стимулирования модернизации оборудования/экспорта не имеют под собой никаких реальных оснований. Как бы ни менялась ситуация на ММВБ, отечественная внешняя торговля демонстрирует завидное постоянство.
Во-вторых, мы не можем дать однозначного ответа, какими должны быть веса в валютной корзине. В зависимости от спецификации модели доля доллара в корзине варьируется от 7 до 95%.
Парадокс внешней торговли можно объяснить особенностями ценообразования и номинальными жесткостями, существующими в российской экономике. Многие из отечественных экспортеров и иностранных импортеров прибегают к ценообразованию, oриентированному на рыночную долю (pricingtomarket behavior), а не на извлечение максимальной прибыли. Компании, стремясь сохранить и расширить долю рынка сбыта, фиксируют цены на местном рынке в валюте потребителя, беря валютный риск на себя. Таким образом, происходит разрыв связи между торговыми оборотами и обменным курсом. Ценообразование, направленное на увеличение рыночной доли, наиболее распространено в странах Юго-Восточной Азии, особенно в Японии. Другой особенностью ценообразования во внешней торговле является жесткость цен, называемая в экономической теории «номинальный замок». Его суть заключается в том, что контрагенты фиксируют параметры контракта в течение периода его действия. В развитых странах объектом международной торговли выступают преимущественно потребительские и промышленные товары.
Опросы розничных торговцев показывают, что в Еврозоне агрегированные цены в среднем изменяются с частотой раз в три-четыре квартала, а в США – раз в два-три квартала. В России, специализирующейся на сырье, экспортные договора с фиксацией цен заключаются на более продолжительный период. В частности, контракты Газпрома имеют многолетнюю срочность. «Номинальный замок» не только задает долгосрочные условия внешней торговли, но и приводит к разрыву взаимосвязи внешнеторговой позиции и валютного курса.
Последствия не за горами
Какой же выход остается у Центрального Банка России? По всей видимости, денежные власти нашей страны решат проблему техническим путем: они будут подбирать и периодически пересматривать веса бивалютного индекса так, чтобы максимально приблизить его динамику к эффективному курсу рубля. Фактически краткосрочный ориентир станет упрощенной версией эффективной корзины. Тем самым одновременно будет сохранен среднесрочный операционный ориентир политики и найден индикатор для ежедневных интервенций.
По расчетам, бивалютный индекс будет максимально приближен к эффективной корзине, а также повторять ее динамику на 80%, если доля евро составит 78%, а доллара – 22%. Это означает, что фактически ЦБ предстоит совершить революцию и переориентировать денежный рынок России с американской валюты на общеевропейскую.
Инновации Банка России окажут несколько эффектов на финансовый и реальный сектор экономики. В первую очередь, изменения в денежно-кредитной политике отразятся на финансовых рынках. Курс рубля к евро станет менее волатильным, а амплитуда колебаний курса нашей национальной валюты к доллару заметно возрастет. ЦБ возьмет на себя обеспечение общей стабильности рубля, а не его устойчивости в отношении отдельных валют.
Если раньше прогнозирование курса рубля к американской валюте не представляло большой проблемы, то теперь никто не берется предсказывать курс доллара на конец года. Фактически, обменное соотношение будет определяться курсом евро-доллар, на прогнозировании которого набилшишки не один аналитик. Высокая волатильность рубля, безусловно, привлечет на рынок краткосрочных игроков, в результате чего стоит ожидать увеличения спекулятивного оборота валютного рынка.
Валютные торги с ноготок
Сейчас биржевой оборот по евро на Московской межбанковской валютной бирже – мизерный, не более 3%. На внебиржевом межбанковском рынке доля евро выше, около 20%. Вполне возможно, что оборот по евро возрастет, и тогда перед Банком России встанет выбор – проводить ли бивалютные интервенции. Пока же эффективного рынка евро в России нет. Денежным властям приходится рассчитывать на арбитраж через FOREX для определения косвенной котировки рубль-евро. ЦБ проводит интервенции только на долларовом рынке, а далее через кросс-курс рассчитывается котировка по евро.
Заметные курсовые колебания сопровождаются ростом разницы между ценой покупки и продажи – спрэда. Увеличение спрэда и волатильности курсов приводит к возникновению рисков, связанных с поставкой в срок валюты контрагентом. ММВБ в новых условиях будет вынуждена обновить систему управления рисками в течение торговой сессии. На бирже предстоит объединение ЕТС и СЭЛТ по инструменту «доллар-рубль», а также ужесточение требований по предварительному депонированию средств и лимитам на участников торгов со стороны ММВБ.
Проблема управления рисками будет также актуальна и для банковских клиентов, которые должны озаботиться хеджированием валютных сделок. Ранее такая задача не стояла, поскольку Банк России минимизировал колебания курса доллар-рубль, и его динамика была хорошо предсказуема.
Ныне денежные власти отказались от ежедневной стабилизации курса. Поэтому участники внешней торговли будут вынуждены страховать выручки на фьючерсном и форвардном рынках. Сейчас рынок производных инструментов в нашей стране не развит из-за отсутствия необходимого законодательства.
Изменение курсовой политики, безусловно, будет способствовать росту срочного рынка и посреднических доходов банков. ММВБ сейчас активно занимается развитием рынка валютных фьючерсов.
Что касается рынка наличной валюты, то нетрудно предугадать недовольную реакцию населения, привыкшего к стабильности доллара. Спрос на иностранную валюту через сеть обменных пунктов изменяется вслед за событиями на бирже. Фактически население выступает в роли запаздывающего спекулянта.
Спонтанные колебания спроса на рынке наличной валюты и очереди в обменниках на первом этапе, по всей видимости, будут неизбежными. Тем не менее, когда высокая волатильность курса станет нормой, чувствительность спроса к рыночной конъюнктуре должна снизиться.
В долгосрочном плане при сохранении макроэкономической стабильности нововведение Банка России будет способствовать росту привлекательности рублевых активов.
Остаток в реале
Что касается реального сектора экономики, то, по оценкам Центра экономических исследований ММИЭИФП, нововведения не окажут на него большого влияния. Безусловно, волатильность валютного рынка вырастет, и это в краткосрочной перспективе заставит цены более нервно реагировать на колебания обменного курса доллар-евро. Однако потом бесчисленные мелкие движения курса вверх и вниз должны оторвать ценообразование на внутреннем потребительском рынке от доллара. В среднесрочной перспективе Банк России продолжит ориентироваться на реальный эффективный курс рубля как на операционную цель денежно-кредитной политики. Это означает, что политика валютного курса для реального сектора экономики претерпит незначительные изменения.
Для предприятий, в отличие от финансового сектора, краткосрочные колебания курса не представляют большого интереса. Если ЦБ действительно в среднесрочной перспективе сохранит прежний стиль управления обменным курсом рубля, серьезных макроэкономических изменений ожидать не следует.
В долгосрочном плане постепенная дедолларизация российского рынка и отрыв ценообразования от доллара «развяжут руки» Банку России для проведения денежно-кредитной политики, не зависящей от конъюнктуры валютного рынка.
Денежные власти наконец-то смогут перейти от управления финансовым рынком с помощью валютных интервенций к регулированию посредством процентных ставок.
В будущем пересмотр инструментария позволит ЦБ уйти от пассивной политики a la валютное правление к полноценному денежно-кредитному регулированию экономики.
Рубрика: Форекс |
Метки: pricingtomarket behavior, взаимосвязь, достоверность модели, Кувейт, ММВБ, номинал, постоянство, привычка, регулятор, рыночная доля, стимулировние, удельный вес |
Комментариев нет
Как хеджировать валютные риски
Часть 1. Решение задачи
Дано крупный российский импортер электрооборудования имеет кредиторскую задолженность по контрактам с европейскими поставщиками, выраженную в евро. Управленческая отчетность компании ведется в долларах, и когда курс евро растет по отношению к американскому доллару, образуются курсовые убытки. В зависимости от конъюнктуры рынка ежемесячные платежи в евро составляют $5-10 млн. Курсовые убытки за прошлый год, вызванные ростом курса евро по отношению к доллару на 23%, составили около $5 млн. Импортер работает на условиях товарного кредитования – отсрочка оплаты после завоза товара составляет 1-3 месяца.
Требуется оптимизировать курсовые убытки так, чтобы сумма была либо минимизирована, либо заранее известна в начале финансового года на весь период.
Что курс грядущий нам готовит
Компания столкнулась с большими курсовыми убытками больше года назад (в июне 2002 г. началось резкое падение доллара к евро). Существовало несколько способов решения этой проблемы в рамках коммерческой деятельности предприятия.
Во-первых, это стратегия компенсации, которая предполагала корректировку рублевых цен на оборудование, приобретаемое за евро, в соответствии с ростом курса евродоллар. Однако такой простой подход оказался неэффективен – цены на продукцию компании обладают высокой степенью эластичности. Другими словами, поднимая цены, компания терялa долю рынка, а значит, и прибыль. Другой вариант решения – изменить валюту оплаты по контрактам с европейскими поставщиками с евро на доллары. Однако поставщики отказались принимать оплату в долларах, опасаясь возникновения курсовых убытков. Единственное, что удалось – лимитировать долю платежей в евро в общей доле валютных платежей. Итак, испробовав все доступные нефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисков финансовыми инструментами. Первое, что пришло в голову финансистам, – надо уравновесить пассивы компании в евро активами тоже в евро. Но кредиторская задолженность в евро у российского импортера не может быть уравновешена дебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут в рублях.
Может, тогда стоит приобрести актив, номинированный в евро – вексель или облигацию Тогда курсовые потери на платежах в евро будут компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг. Однако этот вариант требовал отвлечения средств компании в размере предстоящих платежей в евро. К сожалению, импортер не мог себе позволить держать в ценных бумагах по $6-10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги предполагают риск и низкую доходность.
И, наконец, было ясно, что активы в евро покрывают убытки лишь краткосрочно (месяц, два, три), а по итогам года компания все равно получит курсовые убытки (накопительным итогом). Возможный вариант – в начале года сразу купить активов в евро на всю сумму предстоящих платежей за год, но это огромная сумма. Еще одна схема – взять в банке и держать на депозите кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем, рублевый) можно купить еврооблигации, которые потом легко заложить в обеспечение этого кредита.
К сожалению, схема с кредитом имеет ряд недостатков чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е. делает компанию менее привлекательной для инвесторов), а также требует времени для прохождения кредитного комитета в банке. Поэтому руководство вскоре начало всерьез рассматривать варианты хеджирования посредством валютных деривативов форвардов, опционов, фьючерсов и свопов.
Рынок деривативов
Как известно, рынок вторичных финансовых инструментов (а именно так расшифровывается термин «деривативы») закончился в России после кризиса 1998 г., по сути, так и не начавшись. После резкого обесценения рубля многие российские банки были вынуждены отказаться от взятых на себя обязательств по поставке долларов по форвардным контрактам долларрубль, которые они заключали до кризиса. Более того, отечественные суды признали форварды сделками «пари», т.е. не подлежащими судебной защите. Таким образом, легитимность подобных операций была поставлена в России под серьезное сомнение. Выхода не было. Стали разрабатываться схемы хеджирования с помощью деривативов, начались переговоры с банками. Большей частью это были западные банки, т.к. российские не предлагали подобных продуктов – частью в силу послекризисных опасений, частью из-за отсутствия в стране рынка этих инструментов, а значит, невозможности перекрыть свои риски по взятым обязательствам.
Итак, форвард.
Форвард – это срочная сделка, при которой продавец и покупатель соглашаются на поставку базисного актива (в нашем случае – евро против долларов или рублей) на определенную дату в будущем, тогда как цена базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды – это всегда внебиржевой продукт. На практике это выглядит так. Компания заключает сделку с банком на поставку евро за доллары, скажем, через месяц. Сразу оговаривается курс – допустим, $1.1 за евро. Если через месяц курс составит $1.2 за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С $1 млн. экономия составит $100 тыс. Если курс упадет до паритета (11), то потери компании составят те же самые $100 тыс. И избежать этих потерь (в случае падения курса) нельзя форвард – это обязательство (проблема решаема т.н. структурированными форвардом и опционами – но это тема следующей статьи). Кроме того, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это необходимость проходить кредитный комитет в банке, который продает форвард (банку требуется оценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды оказывают негативное влияние на ликвидность компании. Скажем, ситуация изменилась, и поставка евро стала не нужна (например, платеж в евро поставщику, под который был куплен форвард, отменен или перенесен на более поздний срок). Что тогда делать Делать нечего, компания обязана поставить доллары и получить ненужные евро. Словом, форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя именно форварды представлены больше всего на рынке деривативов.
Фьючерс – это тоже срочная сделка. Фьючерс отличается от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит, условия (срок, сумма) являются стандартизированными. Кроме того, покупатель вносит в расчетный центр биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятном движении курса (в описываемом случае – рост доллара по отношению к евро) вариационную маржу, которая гарантирует исполнение обязательств по купленному фьючерсу перед продавцом. Если же курс доллара упадет, то вариационную маржу вносит уже продавец.
Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду – возможность неограниченных потерь (правда, фьючерс в отличие от форварда торгуется на бирже каждый день и теоретически может быть продан до даты исполнения – что в реальности маловероятно, т.к. требует активных спекуляций, расстановки стоп-лоссов и т.п.), а также необходимость отвлечения средств на внесение маржи и в целом неразвитость рынка фьючерсов на валюты в России. Фьючерсы на валюты торгуются всего на двух площадках – ММВБ и СПВБ.
Ликвидность рынка (по сути, торговля – количество ежедневных сделок, а также заявок на покупкупродажу фьючерсов) на этих биржах находится в зачаточном состоянии. Валютные свопы – вид финансовых сделок, при которых покупатель (продавец) валюты в момент ее покупки (продажи) берет на себя обязательство через определенный срок продать (купить) эту же валюту. Рынка свопов в России практически нет, если не считать межбанковские свопы. Структурированные же деривативы, типа Zero-cost Collar, Convertible-Forward т.п., в силу своей сложности и экзотичности будут рассмотрены отдельно.
Выход найден
Валютный опцион колл долларевро с расчетами в рублях! Именно этот продукт был предложен компании одним из транснациональных банков. Вид опциона – поставочный, т.е. предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов могут быть поставлены рубли (по текущему курсу). В чем удобство подобной схемы для компании Во-первых, опцион – это право, а не обязанность. То есть при изменении ситуации с ликвидностью от опциона можно отказаться. Во-вторых, банк предложил приобретать опционы на любые суммы и сроки. В-третьих, по опциону не может возникнуть неограниченных потерь, т.к. в обязанность покупателя входит лишь уплата первоначальной премии (стоимости опциона), которая составляет около 1.5% от суммы на месячный срок по текущему курсу (т.н. at the money). Опционы на более длительные сроки, два месяца и больше, стоят дороже. Уплаченную премию, согласно новому Налоговому кодексу, можно относить на себестоимость – в том случае, если было хеджирование, а не спекуляция, что легко доказывается предоставлением контракта с поставщиком в евро, под который был куплен опцион. Схема с поставочными опционами легко модифицируется в схему с беспоставочными опционами, где вообще происходит не движение валют, а лишь арбитраж. Покупатель опциона колл получает разницу между страйком (договорным курсом) и спотом (текущим курсом) в том случае, если спот выше страйка. Правда, по Налоговому кодексу беспоставочный опцион обязательно должен быть биржевым продуктом, но это легко обходится, если завести сделку, которая фактически заключена между клиентом и банком, на биржу. Единственный минус опциона – этот продукт стоит дороже форварда или фьючерса, что, впрочем, понятно право стоит всегда дороже обязательства.
Таким образом, выход был найден, и компания в новом году регулярно хеджирует свой валютный риск, что помогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит в России, а не на зарубежном оффшоре, что является несомненным достоинством и конкурентным преимуществом.
Часть 2. Сложные стратегии
В предыдущей публикации «ВС» рассказывал о простых способах хеджирования валютного риска компании-импортера – форвардах, фьючерсах и опционах. Во второй части статьи речь идет о сложных стратегиях, использующих структурированные деривативы.
Структуры с «нулевой стоимостью»
Главная неприятная особенность простого опциона колл (рис. 1), которая затрудняет его использование с целью хеджирования, – дороговизна. Так, простой месячный опцион колл доллар/евро at the money (т.е. когда цена исполнения в дату покупки берется равной текущему споту) в среднем стоит от 1% до 2% от хеджируемой суммы.
Более длинные опционы стоят еще дороже. Если компании нужно регулярно хеджировать свои валютные риски, то расходы по опционной премии могут быть весьма существенны. Понимая это, крупные международные банки пошли навстречу клиентам и предложили т.н. структуры с «нулевой стоимостью».
Одной из таких структур является опцион «цилиндр» (рис. 2).
Суть схемы – покупатель хочет захеджировать себя от роста, допустим, курса евро против доллара, но не хочет платить большую премию по простому опциону колл. Тогда банк предлагает продать опцион колл бесплатно, если при этом компания одновременно продаст банку опцион пут (т.н. финансирующий опцион).
Рассмотрим пример. Московская текстильная компания ожидает поступление партии товара из Франции. Соответствующий счет поставщика на сумму 5,000,000 подлежит оплате в евро через 3 месяца. Бюджет компании на текущий финансовый год предусматривает курс евро на уровне 1.2. Однако существует риск роста курса евро выше 1.2, а значит, и возникновения курсовых убытков. Для минимизации этого риска компания покупает у банка трехмесячный опцион колл доллар/евро с ценой исполнения 1.2.
Таким образом, если через три месяца курс евро вырастет выше 1.2, скажем, до 1.3, то компания реализует опцион (т.е. свое право) и получает от банка евро за доллары по курсу 1.2. Однако для того, чтобы не платить за это право около $75 тыс. (премия по опциону колл), компания продает банку опцион-пут с ценой исполнения 1.11 (обязанность купить евро за доллары по курсу 1.11 в том случае, если курс будет ниже, например, 1.1, 1.09 и т.д.). Второй опцион – это и есть финансирующий опцион, делающий эту схему бесплатной для текстильной компании. С одной стороны, предприятие платит премию по купленному опциону колл, а с другой, получает премию от банка по проданному опциону пут. При правильно выбранной цене исполнения второго опциона премии друг друга уравновешивают (данный пример рассчитан при текущем курсе на момент заключения обеих сделок как 1.145).
Однако следует упомянуть существующий для предприятия риск – если курс евро упадает ниже 1.11, то компании вынуждена будет покупать евро по курсу 1.11, что не позволяет ей участвовать в благоприятном курсовом движении.
Более характерно для России
Рассмотрим обратную ситуацию, более характерную для России. Российская компания-экспортер нефти ожидает поступление суммы в 50,000,000 евро через 3 месяца. Бюджетный курс на текущий финансовый год установлен компанией на уровне 1.10. Если курс упадет ниже 1.10, то нефтяной экспортер получит в долларовом выражении меньшую сумму, чем 50 млн. евро. Задача прежняя – бесплатно захеджироваться от падения курса евро. Решение – покупка трехмесячного опциона пут с ценой исполнения 1.10 (право продать банку евро за доллары по курсу 1.10 через три месяца) и продажа трехмесячного опциона колл с ценой исполнения 1.2 (обязанность купить доллары за евро по курсу 1.2, если курс будет выше).
Итак, опцион «цилиндр»:
– предоставляет возможность участвовать в положительном движении валютного курса до цены исполнения проданного опциона (т.е. до цены исполнения финансирующего опциона);
– в случае неблагоприятного движения валютного курса предоставляет гарантированный курс хеджирования (в качестве которого выступает цена исполнения хеджирующего опциона).
Опцион «цилиндр» – структура с «нулевой стоимостью», т.е. при покупке опциона данной разновидности покупатель не уплачивает премию.
Опцион «цилиндр» можно сделать любой ширины финансированием максимально высокой ставки (выбором цены исполнения финансирующего опциона) посредством изменения курса хеджирования (т.е. цены исполнения хеджирующего опциона).
Барьерные опционы
Другой возможностью снизить стоимость простых опционов колл и пут для хеджирующей организации являются т.н. барьерные опционы нок-ин и нок-аут. Барьерные опционы – это обыкновенные опционы, которые «появляются» (нок-ин) или «исчезают» (нок-аут) в случае, если текущий курс касается оговоренного курса (барьера, или триггера). При триггере американского типа текущий курс должен коснуться триггера единожды в любой момент времени в течение срока жизни опциона. Рассмотрим использование опциона нок-аут на примере текстильной компании, которой необходимо захеджировать платеж в 5 млн. евро через три месяца от роста курса евро/доллар. Классическое хеджирование данного платежа опционами подразумевает покупку компанией опциона колл доллар/евро с ценой исполнения $1.2 за 1 евро (напоминаю, что это бюджетный курс компании, выше которого возникают незапланированные курсовые убытки). Условия подобного опциона будут примерно следующими: цена исполнения – $1.2, сумма – 5 млн. евро, срок – три месяца, триггер на уровне – 1.25. Последнее означает, что если курс вырастет выше $1.25, то опцион исчезает, и компания остается один на один с собственным валютным риском. Но если курс останется в коридоре 1.2-1.25, то банк поставит евро против долларов по курсу 1.2.
Рубрика: Форекс |
Метки: at the money, валютные риски, валюты в России, купленный фьючерс, межбанковский своп, ММВБ, премия, рынок свопов, СПВБ, уплата |
Комментариев нет
Загрузка ...